La obra se abre en la corte de Juan II de Castilla, en un momento de gran esplendor político y ceremonial, marcado por el bautizo del príncipe Enrique. Allí se pondera el ascenso de don Álvaro de Luna, favorito del rey, viudo de doña Elvira Portocarrero y celebrado por sus servicios militares, su modestia y la estrecha confianza que le dispensa el monarca, quien le concede además el cargo de conde estable. En medio de este ambiente cortesano aparecen señales de los futuros conflictos: un astrólogo bufonesco profetiza para don Álvaro una trayectoria de grandezas y desgracias, y el propio privado, consciente de la inestabilidad del favor, insiste en que sólo pide gratitud de quienes promueve. Paralelamente se insinúa su vínculo amoroso con doña Juana Pimentel, dama cercana a la infanta, mientras la vida palaciega mezcla ceremonias, intrigas y ambiciones. Cuando la infanta y doña Juana le avisan de una posible emboscada contra el infante de Aragón, don Álvaro deja a un lado su deseo amoroso y acude a socorrerlo en un bosque junto al Pisuerga, donde descubre una conjura de hombres enmascarados y salva la vida del infante, que le promete agradecimiento eterno y reconoce deberle honor, hacienda y vida.
Pese a esta acción leal, la privanza de don Álvaro despierta la hostilidad de grandes y cortesanos. El reino presiona a Juan II para que lo aparte de la corte, y el rey, incapaz de comunicarle directamente la decisión, encarga a doña Juana Pimentel que le transmita el destierro. Don Álvaro acepta con entereza marcharse a Ayllón por un tiempo y se separa dolorosamente del rey y de Juana, quien deja entrever su amor. En la segunda jornada cambia la fortuna: el rey lo llama de nuevo, lo recibe con extraordinario afecto, lo hace duque de Escalona y de Riaza, premia a sus servidores fieles y castiga a Hernando de Robles, cuya ingratitud había alimentado la conjuración contra él. Al mismo tiempo, la cuestión del matrimonio real provoca nuevos equívocos en la trama amorosa: mientras se negocia la boda del rey, primero se baraja una princesa francesa y después se fija en Isabel de Portugal; doña Juana, engañada por informaciones contradictorias, cree por un momento que don Álvaro pretende casarse en Portugal y estalla en celos, hasta que se aclara que el enlace es para Juan II. Superado el malentendido, se consolida el amor entre doña Juana y don Álvaro. En el plano político, el rey encomienda al maestre de Santiago, nuevo título de don Álvaro, la campaña contra los infantes de Aragón; éste toma Trujillo, recibe nuevas mercedes y culmina su prosperidad casándose con doña Juana Pimentel, en el momento mismo en que su auge parece tocar el punto más alto.
La tercera jornada presenta el vuelco definitivo. Aunque el infante de Aragón vuelve a la obediencia y se celebra la boda de don Álvaro con doña Juana, los enemigos del privado reanudan su ofensiva y convencen al rey, a la reina y al propio infante de que la paz del reino exige apartarlo. Se leen memoriales firmados por grandes del reino, se reavivan sospechas por la muerte accidental de Alonso Pérez Vivero y se organiza el proceso contra el maestre. Don Álvaro, cada vez más consciente de la fragilidad del favor humano, recibe en su casa avisos de fuga, incluso del astrólogo, pero rechaza huir para que no se interprete como confesión de culpa y se entrega a la prisión confiando en la justicia real. Desde la cárcel dirige al rey un largo reproche en el que recuerda sus treinta y dos años de servicio, la libertad que le dio en otras crisis y la mudanza de las mercedes en castigo; sin embargo, Juan II, desgarrado entre amor, compasión y razón de Estado, firma finalmente su sentencia de muerte. En el trance final, don Álvaro se sobrepone al miedo, asume su condición de ejemplo de la inconstancia de la Fortuna, se encomienda a Dios y deja como advertencia que no se confíe en los hombres. La ejecución se cumple fuera de escena, probablemente en Valladolid según se infiere del contexto histórico dramático, aunque el texto conservado no lo precisa con total detalle en ese momento. Después, el rey, arrepentido y oculto entre la multitud, escucha en la plaza las voces que piden limosna para enterrar al ajusticiado y reconoce demasiado tarde que ha destruido a su mejor hechura; así concluye la tragedia con la caída total del poderoso privado y con una amarga meditación sobre la envidia, la ingratitud y la ruina de las grandezas humanas.